Богдан ДАНИЛИШИН: «Політика валютної лібералізації НБУ не допомогла поглинути шоки платіжного балансу, а навпаки породила нові: у 2024 році населення спрямувало у придбання іноземної валюти в 11 разів більше коштів, ніж у гривневі строкові активи»

Робота уряду України загалом дала позитивні результати, на відміну від роботи Національного банку

- Як Ви у цілому оцінюєте роботу уряду України та Нацбанку зокрема? Відомо, що Ви критикували дії головного фінансового регулятора у 2024 році. Яким чином працювала економіка країни та що було ключовими факторами зростання ВВП?

- Дійсно, робота уряду України загалом дала позитивні результати, на відміну від роботи Національного банку.

Суспільству потрібно об’єктивно оцінити успіхи та невдачі державної економічної політики 2024 року, що дозволить більш обґрунтовано підійти до формулювання завдань майбутньої перспективи. 

Економіка України вистояла під час війни і навіть зростала в 2023-2024 роках, хоча й не вражаючими темпами. Реальний ВВП у 2024 році становить лише 80% від рівня 2021 року. Темпи річного приросту цього важливого показника за січень-листопад 2024 року досягли +3,5%, що нижче минулорічного прогнозу уряду (4,6%) і нижче приросту ВВП за 2023 рік (+5,3%).

Ключові фактори низьких темпів приросту ВВП: воєнні ризики й терористична діяльність держави-агресорки, жорстка монетарна політика НБУ та низька доступність позичкових коштів, невизначеність щодо надходження зовнішньої допомоги, дефіцит трудових ресурсів унаслідок еміграції населення та мобілізації до збройних сил, дефіцит енергогенерації та висока вартість енергоресурсів.  Збитки, завдані війною, за різними оцінками перевищують 750 млрд доларів.

За період повномасштабної війни з України виїхало 6,8 млн осіб (17 % довоєнного населення), понад 1 млн осіб мобілізовано на потреби фронту. Внаслідок ракетних обстрілів втрачено 9,2 ГВт генеруючих потужностей - половину від пікового споживання.

Використання дизельної енергії підвищує собівартість, тисне на ціни та стримує виробництво. Обсяги інвестицій, на жаль,  є недостатніми для відновлення економіки та компенсації збитків. Перерозподіл ВВП на інвестиційні цілі складає лише близько 15%, що вдвічі нижче середньосвітових показників.

Ключовими драйверами зростання ВВП у 2024 році стали розширення приватного споживання та державних інвестицій, при цьому державне споживання та приватні інвестиції, навпаки, реально скоротилися.

Зазначені тенденції формувалися під впливом стимулюючої фіскальної політики та стримуючої монетарної політики. Триваюче підвищення рівня оплати праці в державному і приватному секторах економіки, а також отримання приватних грошових переказів з-за кордону підживлювали приватні споживчі витрати.

А відновлення пошкодженої критичної інфраструктури, будівництво фортифікаційних споруд, проведення капітальної відбудови за рахунок публічного фінансування (внутрішнього і зовнішнього) активізували державні інвестиції.               

Основними компонентами приросту ВВП на стороні виробництва стали переробна промисловість, сільське господарство, будівництво і транспорт. Розвиток військово-оборонного комплексу України (в якому зараз працює понад 500 державних і приватних підприємств), державна підтримка сільського господарства, запуск транспортних коридорів та активні будівельні роботи з відновлення - ключові фактори зростання даних видів економічної діяльності.

Доволі сприятлива ситуація складається в сфері послуг, переважно за рахунок галузей телекомунікацій та фінансового посередництва.

Однак необхідно взяти до уваги той факт, що жоден з видів економічної діяльності не відновив свій довоєнний рівень. Промисловість втратила суттєву частину виробничих потужностей, що стримує її відновлення.

У третьому кварталі 2024 року обсяги виробництва промислової продукції реально впали  на 1,5% проти торішнього аналогічного показника. Лише галузь сільського господарства наближається до довоєнного рівня за обсягами виробництва.

Реальний сектор економіки України  гостро потребує фінансових ресурсів для компенсації понесених втрат, проведення модернізації, здійснення енергоефективних заходів,  безпекових заходів тощо.

Але власні ресурси у багатьох випадках є обмеженими, а кредитні ресурси банків для більшості підприємців - недоступні внаслідок політики «дорогих грошей» НБУ та високих воєнних ризиків.

Помітне зростання інфляції та валютного попиту у другому півріччі 2024 року вказує на неефективність і помилковість комбінації політики високих відсоткових ставок та лібералізації валютного регулювання

- Несприятливі інфляційні та курсові процеси набирали обертів, формуючи деструктивну для економіки девальваційно-інфляційну спіраль. Що мало найбільш потужній вплив на процес зростання цін?

- Інфляція у листопаді суттєво прискорилася до 11,2 % в річному вимірі під тиском підвищення вартості енергоносіїв, продуктів харчування та девальвації гривні. Суттєві руйнування виробничих активів агресором, пошкодження енергетичної інфраструктури, дорога логістика для постачань сировини і готової продукції, а також девальвація гривні - стали основними факторами інфляції витрат.

Найбільш потужний вплив на ціни мав «ефект перенесення» валютно-курсових змін. Обмінний курс гривні за останній рік девальвував на 12,1% відносно долара. Основними чинниками девальвації є дефіцит зовнішньої торгівлі, скорочення трансферів і надходжень від оплати праці за кордоном, зростання попиту за іноземну валюту, зняття обмежень на процентні виплати.

Останні два фактори посилилися під впливом передчасної валютної лібералізації НБУ. Помітне зростання інфляції та валютного попиту у другому півріччі 2024 року вказує на неефективність і помилковість комбінації політики високих відсоткових ставок та лібералізації валютного регулювання.

- Знаємо про те, що платіжний баланс наприкінці року має значний структурний дефіцит і становить 39,2 млрд доларів (оцінка МВФ) або близько 20% ВВП. Якими були основні канали відтоку іноземної валюти? Чому у той же час відбувалося посилення валютного попиту?

- Найвагомішими каналами відпливу іноземної валюти за різними статтями платіжного балансу упродовж останніх 12 місяців стали:  негативне торгівельне сальдо - 35 млрд дол. (в т.ч. витрати українців за кордоном - 11,3 млрд дол.); приріст готівкової іноземної валюти поза банками - 15,9 млрд дол.; виплата відсотків та доходів за іноземними інвестиціями - 9,1 млрд дол.

Основними каналами відтоку іноземної валюти є від’ємне сальдо зовнішньої торгівлі та купівля готівкової іноземної валюти. Нетто-придбання іноземної валюти населенням збільшилося утричі щодо попереднього року.

У результаті девальваційний тиск на гривню суттєво посилився. Валютні інтервенції НБУ від початку року до середини грудня склали 31,4 млрд доларів (+17% до попереднього року).

Основою причиною посилення валютного попиту є поспішна валютна лібералізація. Запровадження режиму гнучкого курсоутворення (з жовтня 2023 року), а також масштабного скасування валютних обмежень на виведення капіталу (з травня 2024 р.) дестабілізували валютні очікування і ситуацію на валютному ринку.

Політика валютної лібералізації НБУ не допомогла поглинути шоки платіжного балансу, а навпаки породила нові: у 2024 році населення спрямувало у придбання іноземної валюти в 11 раз більше коштів, ніж у гривневі строкові активи (нетто-приріст).

Імпорт засобів виробництва зростає швидше за імпорт споживчих товарів, вказуючи на високий інвестиційний попит в країні

- Одним із позитивів року, що минає слід вважати перевищення темпів зростання експорту над імпортом. Що можна сказати про цю тенденцію та загалом про сальдо зовнішньоторгівельного балансу?

- До позитивів останнього року слід віднести перевищення темпів зростання експорту над імпортом. За 10 місяців 2024 року темпи приросту експорту товарів склали +12,7 %, а темпи приросту імпорту: +6,9 % щодо аналогічного періоду попереднього року. Як результат - сальдо торгівельного балансу покращилося на 3 млрд доларів за 10 місяців 2024 року.

Цьому сприяли, перш за все, розблокування портів з другого півріччя 2023 року та високий урожай зернових в 2023 році. Показово, що імпорт засобів виробництва зростає швидше за імпорт споживчих товарів, вказуючи на високий інвестиційний попит в країні.

За оцінками експертів, імпорт товарів зростає здебільшого через значні потреби у закупівлях продукції військово-оборонного призначення, у відбудові зруйнованої інфраструктури, а також через масове встановлення енергоефективного обладнання та інноваційних технологій для мінімізації втрат бізнесу.

Однак 2025 рік може згенерувати нові виклики для вітчизняного експорту в частині виробничих потужностей експортерів і транспортних маршрутів для експорту. На мій погляд, підтримання позитивних тенденцій нарощування експорту потребуватиме розширення та модернізації виробничого потенціалу експортного сектору, що буде неможливим без доступного банківського кредитування.

У 2024 році дефіцит державного бюджету орієнтовно становитиме 23% ВВП

- Чи покращується ситуація у сфері державних фінансів незважаючи на високий рівень залежності від іноземного фінансування?

- Так і це відбувається попри деструктивний вплив політики НБУ. Абсолютна сума доходів державного бюджету від початку року до 18 грудня зросла на 11,3% порівняно з аналогічним періодом попереднього року, а без врахування іноземних грантів - на 16,9%.

При цьому абсолютна сума видатків бюджету збільшилася за цей же період на 10,4%. План фінансування видатків загального фонду держбюджету за 11 місяців року виконано на 93%.

Відношення видатків Зведеного бюджету до ВВП вже перевищує 60%, що є наслідком продовження військових дій та слабких темпів економічного відновлення. Постійний тиск на видатки бюджету здійснюють витрати на безпеку і оборону, які перевищують 30% ВВП.

Зменшення ролі держави та активне використання приватного капіталу на цілі відновлення стримується умовами воєнного стану, жорсткою відсотковою політикою центрального банку, дефіцитом робочої сили, енергетичними проблемами.

У 2024 році дефіцит державного бюджету орієнтовно становитиме 23% ВВП (1,7 трлн грн), що нижче визначених законом про бюджет показника в 25% ВВП. Потреби уряду у позичковому і грантовому фінансуванні на 2024 рік дорівнюють 2,4 трлн грн, з яких 1,7 трлн грн - фінансування бюджетного дефіциту та 0,6 трлн грн – погашення державного боргу.

Прибуток НБУ, що має надходити до бюджету, штучно зменшується на суму відсоткових витрат, що сплачуються регулятором банкам за депозитними сертифікатами

- А якою є нинішня ситуація щодо державного боргу?

- У той же час погіршується ситуація з державним боргом. Унаслідок значного бюджетного дефіциту воєнного періоду рівень державного та гарантованого боргу України на кінець 2024 року підвищився до 87% ВВП. Це сигналізує про суттєве зростання ризиків платоспроможності держави.

Значний ризик для стабільності державних фінансів існує з боку ринку ОВДП як дорогого і нестабільного джерела фінансування дефіциту. Ставки за цими цінними паперами еластично пов’язані із основним інструментом НБУ - строковими депозитними сертифікатами. А Нацбанк України два роки поспіль розміщує депозитні сертифікати за ставками, що суттєво перевищують рівень інфляції.

За січень-листопад 2024 року середньозважена ставка розміщень гривневих ОВДП становила 16%. Реальні ставки нових ОВДП є значно вищими від темпів розширення реальної податкової бази (реального ВВП).

Надміру високі відсоткові ставки внутрішнього ринку ведуть до непродуктивних втрат державних коштів, дестабілізують динаміку внутрішнього державного боргу та посилюють ризики для боргової стійкості державних фінансів.

У цілому, фіскальний дефіцит формує суттєвий стимулюючий вплив на економіку. Однак, слід враховувати, що обсяг фіскальних стимулів компенсує лише 2/3 втрат сукупного попиту порівняно з довоєнним періодом. Переважання військово-оборонних видатків і ризики воєнної невизначеності знижують позитивний мультиплікативний ефект державних видатків на економіку.

Поряд з цим, прибуток НБУ, що має надходити до бюджету, штучно зменшується на суму відсоткових витрат, що сплачуються регулятором банкам за депозитними сертифікатами. Від’ємне сальдо розрахунків між урядом та НБУ (різниця між зарахованим до бюджету прибутком Нацбанком та виплаченими з бюджету відсотками за ОВДП) у 2024 році, за нашими оцінками, дорівнюватиме 46 млрд грн.  

В Україні формування монетарної політки без аналізу її ретроспективних і поточних ефектів загрожує перманентним продовженням економічної стагнації

- Якою у році, що минає була монетарна політика регулятора?

- Вплив монетарної політики упродовж 2,5 років війни є контрпродуктивним як відносно інфляційних цілей, так і відносно цілей економічного відновлення. НБУ у 2023-2024 роках продовжив посилювати монетарну політику без уваги на наявність вже накопиченого в минулому її рестрикційного ефекту.

Накопичений дисбаланс між відсотковою ставкою та інфляцією обмежує надходження позикових коштів в економіку та спричиняє додаткове пригнічення сукупного попиту. Впродовж останніх восьми років ретроспективний кумулятивний індекс облікової ставки становить майже +80 відс. п. понад індекс інфляції, що вказує на диспропорції в дохідностях між реальним та фінансовим секторами економіки.

Інші країни світу проводять більш обережну монетарну політику. Наприклад, у Польщі кумулятивний індекс ключової ставки за цей же період є нижчим за індекс інфляції на 23 відс. пункти, у США - на 11 відс. пунктів.

В Україні формування монетарної політки без аналізу її ретроспективних і поточних ефектів загрожує перманентним продовженням економічної стагнації.

Жорстка монетарна політика призводить до стиснення грошової маси М3. Від початку 2024 року широка грошова база скоротилася на 109 млрд грн (на 15%). Монетарна політика НБУ набула ультражорстких ознак ще від початку 2023 року, тоді ж запроваджено 3-місячні депозитні сертифікати з дохідністю вище облікової ставки НБУ, що мало додатковий вплив на вилучення грошових коштів з реального сектора економіки.

За період війни грошовий мультиплікатор упав з 2,4 до 2,1, що означає зниження рівня посередництва банків в економіці (рівень мультиплікації в Польщі – 3,2; росії - 3,9; Грузії – 3,3).

Фінансові активи бізнесу та населення в гривневому еквіваленті з початку війни збільшилися вдвічі і досягли 9,0 трлн грн станом на початок листопада 2024 року. У відносному вимірі вони збільшилися з 90% ВВП до 120% ВВП. Однак фінансові активи майже не перерозподіляються на цілі відновлення економіки, внаслідок неефективності національної банківської системи.

Фінансові активи бізнесу та населення - основна частина національних заощаджень країни. Для їх ефективного перерозподілу на цілі відновлення потрібна скоординована монетарна і фіскальна політики. Проте ультражорстка відсоткова політика НБУ перешкоджає спрямуванню фінансових активів на інвестиційні цілі.

У даний час найбільшу складову фінансових активів становить готівкова іноземна валюта поза банками - понад 60%. В абсолютному вимірі обсяги готівкової іноземної валюти сягнули 135 млрд дол.  

Надміру висока облікова ставка НБУ спричиняє звуження перерозподілу національних заощаджень на цілі кредитування, підвищує кредитні ризики бізнесу. За 2022-2024 роки рівень банківського кредитування упав на 5 відс. п. ВВП до 14,7% ВВП, а реальна ставка кредитів (за мінусом інфляції) зросла з 0% у 2022 році до 10 % річних нині.

Таким чином, Україна демонструє найнижчий у світі рівень банківського кредитування серед країн з ринками, що формуються (Чехія – 70%, Польща – 60%, Грузія – 80% ВВП).

Пільгові кредитні програми уряду потроїлися за час війни. Без їх врахування падіння ринкового банківського кредитування було б ще суттєвішим. Пільгові кредити становлять близько 230 млрд грн і займають 30% в структурі банківського портфеля працюючих кредитів, в т.ч. серед бізнес-кредитів – 39%.

Дія пільгових кредитних інструментів не повинна заміняти ринкові підходи до функціонування кредитного ринку, що входить до сфери відповідальності НБУ.

Залишається непродуктивною і галузева структура працюючого банківського кредитування. У структурі виданих кредитів превалюють галузі з швидким оборотом капіталу або сировинні галузі.

Найбільшу частку в структурі банківських кредитів займає торгівля - 34%. На промисловість припадає 28% портфеля гривневих кредитів. Але й за такого рівня близько 1/3 кредитів промислові підприємства отримали за пільговими державними програмами.

Будівництво займає лише 1,4% у структурі реципієнтів банківських кредитів, тоді як у світовій практиці будівництво являє собою один з найбільших сегментів.

Значна банківська маржа здорожчує банківські кредити і знижує ефективність монетарної трансмісії

- Але ж не зважаючи на зниження рівня кредитування банки навіть в умовах війни продовжували суттєво нарощувати власні прибутки за рахунок державних коштів…

- Так, порівняно з довоєнним періодом відсоткові доходи банків та прибуток до оподаткування зросли вдвічі.  При цьому відсоткові доходи банків, отримувані від держави, за час війни збільшилися втричі і у 2024 році сягатимуть близько 200 млрд грн (їх частка у структурі процентних доходів банків досягне 56%).  

Під час війни банки розширили і відсоткову маржу, що додатково збільшує їхню прибутковість: у 2024 році відсоткова маржа банків між ставками за кредитами і депозитами утримується на рівні 10-12 відс. п., тоді як у 2021 році вона становила 6-7 відс. п. при співставному рівні середньої інфляції.

Значна банківська маржа здорожчує банківські кредити і знижує ефективність монетарної трансмісії. Відсоткова маржа державних банків є меншою, ніж в середньому по системі, тоді як на державні банки припадає більше половини виданих кредитів.

Штучне гальмування роботи фінансових посередників  пригнічує економічне відновлення. Вартість кредитних ресурсів є вищою від очікуваних темпів зростання виробництва, що обмежує залучення кредитів і знижує конкурентоспроможність реального сектора економіки України. Посередництво банків звужується на фоні зростання пропозиції депозитів, тобто національні заощадження значною мірою «заморожуються» у банківській системі.

Банківська маржа залишається високою, що дестимулює потенційних вкладників від гривневих заощаджень і знижує ефективність початкового імпульсу облікової ставки. Прибутки банків суттєво зросли без адекватної пропозиції послуг фінансового посередництва.

Така ситуація потребує реакції як з боку органів захисту економічної конкуренції, так і з боку фіскальної політики (у питанні забезпечення справедливого перерозподілу доходів економіки шляхом підвищеного рівня оподаткування надприбутків банків).

Економічна доктрина для бізнесу має включати три блоки: доступ до ринків збуту, доступ до трудових ресурсів, доступ до фінансування

- Ключове економічне завдання воюючої країни - це максимально можлива мобілізація матеріальних, фінансових і людських ресурсів для захисту нашої державності від посягань агресора та стійкості національної економіки. Що, на Вашу думка, повинна в умовах воєнного стану, перш за все, зробити держава?

- Перш за все, необхідно вирішити питання стабільного та ритмічного фінансування потреб державного бюджету. Одночасно має проводитися жорстка видаткова політика по непріоритетних напрямках, потребує завершення реструктуризація державного боргу, а також фіскально-монетарна координація для зниження вартості позичкового фінансування.

Воєнна економіка - це, насамперед, економіка державного попиту і державних стимулів. Держава повинна представити чітку економічну доктрину для бізнесу, а також сама бути активним гравцем - здійснювати державні інвестиції в критично важливі проекти та фінансувати масштабне оборонне замовлення.

Економічна доктрина для бізнесу має включати три блоки: доступ до ринків збуту, доступ до трудових ресурсів, доступ до фінансування. Доступ до ринків збуту має передбачати безперешкодне функціонування логістичних шляхів та каналів збуту продукції (в т.ч. міжнародних), створення умов безмитної торгівлі на ринках країн-партнерів, прийняття чітких планів державного замовлення (включаючи операції Держрезерву), удосконалення практик у сфері державних закупівель. 

Доступ до трудових ресурсів має реалізуватися через допомогу уряду у пошуку кваліфікованих працівників (в т.ч. серед українських біженців), програми бронювання працівників, залучення незайнятих до трудової діяльності, підготовки та перепідготовки кадрів, зокрема виробничих спеціальностей.

Доступ до фінансування має спиратися на відновлення роботи банківського сектора як інституту фінансового посередництва, розширення програм кредитної, гарантійної та грантової підтримки держави, спрямування міжнародної допомоги на відновлення і розвиток бізнесу, використання податкових інструментів стимулювання інвестицій.

Важливим аспектом підтримки бізнесу є повноцінний запуск системи страхування інвестицій від воєнних ризиків із залученням коштів міжнародних донорів.

Потрібно посилювати потенціал воєнного виробництва. Для цього необхідні цільові державні програми та розширення державного оборонного замовлення, реалізація інвестиційних проектів зі створення нових виробничих потужностей військового призначення, державні податкові та кредитні стимули для виробників військово-промислової продукції всіх форм власності.

Про запровадження диференційованої системи оподаткування доходів, оподаткування багатства, надання адекватних соціальних допомог вразливим верствам населення

- А як щодо вирішення, скажімо так суспільно-виробничих питань, наприклад, створення нових робочих місць? Також досить цікавою була б Ваша відповідь на нині досить популярне питання - роль держави та її інструменти щодо вирішення проблеми соціальної справедливості?

- Окремий акцент державних стабілізаційних програм підтримки бізнесу необхідно робити на проектах створення робочих місць у сферах локалізації виробництва та імпортозаміщення. Це дозволить збільшити виробничу продуктивність економіки і обсяги генерованих доходів, а також посилити ступінь валютно-фінансової стійкості економіки. 

Дійсно, для збереження суспільного консенсусу важливо посилювати роль держави у забезпеченні соціальної справедливості. Запровадження диференційованої системи оподаткування доходів, оподаткування багатства, надання адекватних соціальних допомог вразливим верствам населення - ось шляхи посилення перерозподільчої ролі фіскальної політики. Більш справедливий розподіл доходів економіки сприятиме більш продуктивному їх використанню в економічному обороті країни.

У той же час залучені до державного бюджету кошти слід максимально раціонально використовувати на цілі виживання країни та забезпечення функціонування воєнної економіки. Надмірні видатки цивільної економіки мають бути скорочені, а випадки нецільового та марнотратного використання державних коштів - ставати публічними й передаватися до судових органів.

Конструктивна взаємодія монетарної та фіскальної політики є особливо важливою під час структурних криз та дії неринкових шоків, що порушують традиційні виробничі і фінансові зв’язки економіки. Тому уряд та НБУ повинні дотримуватися єдиної політики макроекономічної стабілізації, визначеної рамковою програмною співпрацею з МВФ, з урахуванням здорової пріоритезації та підпорядкованості цілей політики, максимально повної відповідальності та підзвітності інститутів формування та реалізації публічної політики.

Необхідно буде віднайти і нові важелі посилення зовнішнього фронту підтримки України з посиленням ролі дипломатичних установ в роз’ясненні ролі України як форпосту миру на планеті і недопущення нової хвилі фашизму в особі російського шовінізму і путінізму.

У цьому контексті треба більш активно залучати потенціал Всесвітнього Конгресу Українців, українських громадських організації за межами країни, науковців і студентів, які працюють за кордоном.