Работа правительства Украины в целом дала положительные результаты, в отличие от работы Национального банка
- Как Вы в целом оцениваете работу правительства Украины и Нацбанка в частности? Известно, что Вы критиковали действия главного финансового регулятора в 2024 году. Каким образом работала экономика страны и что было ключевыми факторами роста ВВП?
- Действительно, работа правительства Украины в целом дала положительные результаты, в отличие от работы Национального банка.
Обществу нужно объективно оценить успехи и неудачи государственной экономической политики 2024 года, что позволит более обоснованно подойти к формулировке задач будущей перспективы.
Экономика Украины выстояла во время войны и даже росла в 2023-2024 годах, хотя и не впечатляющими темпами. Реальный ВВП в 2024 году составляет лишь 80% от уровня 2021 года. Темпы годового прироста этого важного показателя за январь-ноябрь 2024 года достигли +3,5%, что ниже прошлогоднего прогноза правительства (4,6%) и ниже прироста ВВП за 2023 год (+5,3%).
Ключевые факторы низких темпов прироста ВВП: военные риски и террористическая деятельность государства-агрессора, жесткая монетарная политика НБУ и низкая доступность заемных средств, неопределенность относительно поступления внешней помощи, дефицит трудовых ресурсов вследствие эмиграции населения и мобилизации в вооруженные силы, дефицит энергогенерации и высокая стоимость энергоресурсов. Убытки, нанесенные войной, по разным оценкам превышают 750 млрд долларов.
Использование дизельной энергии повышает себестоимость, давит на цены и сдерживает производство. Объемы инвестиций, к сожалению, недостаточны для восстановления экономики и компенсации убытков. Перераспределение ВВП на инвестиционные цели составляет лишь около 15%, что вдвое ниже среднемировых показателей.
Ключевыми драйверами роста ВВП в 2024 году стали расширение частного потребления и государственных инвестиций, при этом государственное потребление и частные инвестиции, наоборот, реально сократились.
Указанные тенденции формировались под влиянием стимулирующей фискальной политики и сдерживающей монетарной политики. Продолжающееся повышение уровня оплаты труда в государственном и частном секторах экономики, а также получение частных денежных переводов из-за рубежа подпитывали частные потребительские расходы.
А восстановление поврежденной критической инфраструктуры, строительство фортификационных сооружений, проведение капитального восстановления за счет публичного финансирования (внутреннего и внешнего) активизировали государственные инвестиции.
Основными компонентами прироста ВВП на стороне производства стали перерабатывающая промышленность, сельское хозяйство, строительство и транспорт.
Развитие военно-оборонного комплекса Украины (в котором сейчас работает более 500 государственных и частных предприятий), государственная поддержка сельского хозяйства, запуск транспортных коридоров и активные строительные работы по восстановлению - ключевые факторы роста данных видов экономической деятельности.
Довольно благоприятная ситуация складывается в сфере услуг, преимущественно за счет отраслей телекоммуникаций и финансового посредничества.
Однако необходимо принять во внимание тот факт, что ни один из видов экономической деятельности не восстановил свой довоенный уровень. Промышленность потеряла существенную часть производственных мощностей, что сдерживает ее восстановление.
В третьем квартале 2024 года объемы производства промышленной продукции реально упали на 1,5% против прошлогоднего аналогичного показателя. Только отрасль сельского хозяйства приближается к довоенному уровню по объемам производства.
Реальный сектор экономики Украины остро нуждается в финансовых ресурсах для компенсации понесенных потерь, проведения модернизации, осуществления энергоэффективных мероприятий, мер безопасности и тому подобное.
Но собственные ресурсы во многих случаях ограничены, а кредитные ресурсы банков для большинства предпринимателей - недоступны вследствие политики «дорогих денег» НБУ и высоких военных рисков.
Заметный рост инфляции и валютного спроса во втором полугодии 2024 года указывает на неэффективность и ошибочность комбинации политики высоких процентных ставок и либерализации валютного регулирования
- Неблагоприятные инфляционные и курсовые процессы набирали обороты, формируя деструктивную для экономики девальвационно-инфляционную спираль. Что имело наиболее мощное влияние на процесс роста цен?
- Инфляция в ноябре существенно ускорилась до 11,2 % в годовом измерении под давлением повышения стоимости энергоносителей, продуктов питания и девальвации гривны.
Существенные разрушения производственных активов агрессором, повреждения энергетической инфраструктуры, дорогая логистика для поставок сырья и готовой продукции, а также девальвация гривны - стали основными факторами инфляции расходов.
Наиболее мощное влияние на цены имел «эффект переноса» валютно-курсовых изменений. Обменный курс гривны за последний год девальвировал на 12,1% относительно доллара. Основными факторами девальвации являются дефицит внешней торговли, сокращение трансферов и поступлений от оплаты труда за рубежом, рост спроса за иностранную валюту, снятие ограничений на процентные выплаты.
Последние два фактора усилились под влиянием преждевременной валютной либерализации НБУ. Заметный рост инфляции и валютного спроса во втором полугодии 2024 года указывает на неэффективность и ошибочность комбинации политики высоких процентных ставок и либерализации валютного регулирования.
- Знаем о том, что платежный баланс в конце года имеет значительный структурный дефицит и составляет 39,2 млрд долларов (оценка МВФ) или около 20% ВВП. Какими были основные каналы оттока иностранной валюты? Почему в то же время происходило усиление валютного спроса?
- Самыми весомыми каналами оттока иностранной валюты по разным статьям платежного баланса в течение последних 12 месяцев стали: отрицательное торговое сальдо - 35 млрд долл. (в т.ч. расходы украинцев за рубежом - 11,3 млрд долл.); прирост наличной иностранной валюты вне банков - 15,9 млрд долл.; выплата процентов и доходов по иностранным инвестициям - 9,1 млрд долл.
Основными каналами оттока иностранной валюты является отрицательное сальдо внешней торговли и покупка наличной иностранной валюты. Нетто-приобретение иностранной валюты населением увеличилось втрое относительно предыдущего года.
В результате девальвационное давление на гривну существенно усилилось. Валютные интервенции НБУ с начала года до середины декабря составили 31,4 млрд долларов (+17% к предыдущему году).
Основой причиной усиления валютного спроса является поспешная валютная либерализация. Введение режима гибкого курсообразования (с октября 2023 года), а также масштабной отмены валютных ограничений на вывод капитала (с мая 2024 г.) дестабилизировали валютные ожидания и ситуацию на валютном рынке.
Политика валютной либерализации НБУ не помогла поглотить шоки платежного баланса, а наоборот породила новые: в 2024 году население направило в приобретение иностранной валюты в 11 раз больше средств, чем в гривневые срочные активы (нетто-прирост).
Импорт средств производства растет быстрее импорта потребительских товаров, указывая на высокий инвестиционный спрос в стране
- Одним из позитивов уходящего года следует считать превышение темпов роста экспорта над импортом. Что можно сказать об этой тенденции и в целом о сальдо внешнеторгового баланса?
- К позитивам последнего года следует отнести превышение темпов роста экспорта над импортом. За 10 месяцев 2024 года темпы прироста экспорта товаров составили +12,7 %, а темпы прироста импорта: +6,9 % относительно аналогичного периода предыдущего года. Как результат - сальдо торгового баланса улучшилось на 3 млрд долларов за 10 месяцев 2024 года.
Этому способствовали, прежде всего, разблокирование портов со второго полугодия 2023 года и высокий урожай зерновых в 2023 году. Показательно, что импорт средств производства растет быстрее импорта потребительских товаров, указывая на высокий инвестиционный спрос в стране.
По оценкам экспертов, импорт товаров растет в основном из-за значительных потребностей в закупках продукции военно-оборонного назначения, в восстановлении разрушенной инфраструктуры, а также из-за массовой установки энергоэффективного оборудования и инновационных технологий для минимизации потерь бизнеса.
Однако 2025 год может сгенерировать новые вызовы для отечественного экспорта в части производственных мощностей экспортеров и транспортных маршрутов для экспорта.
На мой взгляд, поддержание положительных тенденций наращивания экспорта потребует расширения и модернизации производственного потенциала экспортного сектора, что будет невозможно без доступного банковского кредитования.
В 2024 году дефицит государственного бюджета ориентировочно составит 23% ВВП
- Улучшается ли ситуация в сфере государственных финансов несмотря на высокий уровень зависимости от иностранного финансирования?
- Да и это происходит несмотря на деструктивное влияние политики НБУ. Абсолютная сумма доходов государственного бюджета с начала года до 18 декабря выросла на 11,3% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года, а без учета иностранных грантов - на 16,9%.
При этом абсолютная сумма расходов бюджета увеличилась за этот же период на 10,4%. План финансирования расходов общего фонда госбюджета за 11 месяцев года выполнен на 93%.
Отношение расходов Сводного бюджета к ВВП уже превышает 60%, что является следствием продолжения военных действий и слабых темпов экономического восстановления. Постоянное давление на расходы бюджета осуществляют расходы на безопасность и оборону, которые превышают 30% ВВП.
Уменьшение роли государства и активное использование частного капитала на цели восстановления сдерживается условиями военного положения, жесткой процентной политикой центрального банка, дефицитом рабочей силы, энергетическими проблемами.
В 2024 году дефицит государственного бюджета ориентировочно составит 23% ВВП (1,7 трлн грн), что ниже определенного законом о бюджете показателя в 25% ВВП.
Потребности правительства в заемном и грантовом финансировании на 2024 год равны 2,4 трлн грн, из которых 1,7 трлн грн - финансирование бюджетного дефицита и 0,6 трлн грн - погашение государственного долга.
Прибыль НБУ, которая должна поступать в бюджет, искусственно уменьшается на сумму процентных расходов, выплачиваемых регулятором банкам по депозитным сертификатам
- А какова нынешняя ситуация по государственному долгу?
- В то же время ухудшается ситуация с государственным долгом. Вследствие значительного бюджетного дефицита военного периода уровень государственного и гарантированного долга Украины на конец 2024 года повысился до 87% ВВП. Это сигнализирует о существенном росте рисков платежеспособности государства.
Значительный риск для стабильности государственных финансов существует со стороны рынка ОВГЗ как дорогого и нестабильного источника финансирования дефицита.
Ставки по этим ценным бумагам эластично связаны с основным инструментом НБУ - срочными депозитными сертификатами. А Нацбанк Украины два года подряд размещает депозитные сертификаты по ставкам, существенно превышающим уровень инфляции.
За январь-ноябрь 2024 года средневзвешенная ставка размещений гривневых ОВГЗ составила 16%. Реальные ставки новых ОВГЗ значительно выше темпов расширения реальной налоговой базы (реального ВВП).
Чрезмерно высокие процентные ставки внутреннего рынка ведут к непроизводительным потерям государственных средств, дестабилизируют динамику внутреннего государственного долга и усиливают риски для долговой устойчивости государственных финансов.
В целом, фискальный дефицит формирует существенное стимулирующее влияние на экономику. Однако, следует учитывать, что объем фискальных стимулов компенсирует лишь 2/3 потерь совокупного спроса по сравнению с довоенным периодом.
Преобладание военно-оборонных расходов и риски военной неопределенности снижают положительный мультипликативный эффект государственных расходов на экономику.
Наряду с этим, прибыль НБУ, которая должна поступать в бюджет, искусственно уменьшается на сумму процентных расходов, уплачиваемых регулятором банкам по депозитным сертификатам.
Отрицательное сальдо расчетов между правительством и НБУ (разница между зачисленной в бюджет прибылью Нацбанка и выплаченными из бюджета процентами по ОВГЗ) в 2024 году, по нашим оценкам, составит 46 млрд грн.
В Украине формирование монетарной политики без анализа ее ретроспективных и текущих эффектов грозит перманентным продолжением экономической стагнации
- Какой в уходящем году была монетарная политика регулятора?
- Влияние монетарной политики в течение 2,5 лет войны является контрпродуктивным как в отношении инфляционных целей, так и в отношении целей экономического восстановления. НБУ в 2023-2024 годах продолжил усиливать монетарную политику без внимания на наличие уже накопленного в прошлом ее рестрикционного эффекта.
Накопленный дисбаланс между процентной ставкой и инфляцией ограничивает поступление заемных средств в экономику и вызывает дополнительное угнетение совокупного спроса.
В течение последних восьми лет ретроспективный кумулятивный индекс учетной ставки составляет почти +80 проц. п. сверх индекса инфляции, что указывает на диспропорции в доходностях между реальным и финансовым секторами экономики.
Другие страны мира проводят более осторожную монетарную политику. Например, в Польше кумулятивный индекс ключевой ставки за этот же период ниже индекса инфляции на 23 проц. пункта, в США - на 11 проц. пунктов.
В Украине формирование монетарной политики без анализа её ретроспективных и текущих эффектов грозит перманентным продолжением экономической стагнации.
Жесткая монетарная политика приводит к сжатию денежной массы М3. С начала 2024 года широкая денежная база сократилась на 109 млрд грн (на 15%). Монетарная политика НБУ приобрела ультражесткие признаки еще с начала 2023 года, тогда же введены 3-месячные депозитные сертификаты с доходностью выше учетной ставки НБУ, что имело дополнительное влияние на изъятие денежных средств из реального сектора экономики.
За период войны денежный мультипликатор упал с 2,4 до 2,1, что означает снижение уровня посредничества банков в экономике (уровень мультипликации в Польше - 3,2; России - 3,9; Грузии - 3,3).
Финансовые активы бизнеса и населения в гривневом эквиваленте с начала войны увеличились вдвое и достигли 9,0 трлн грн по состоянию на начало ноября 2024 года. В относительном измерении они увеличились с 90% ВВП до 120% ВВП. Однако финансовые активы почти не перераспределяются на цели восстановления экономики, вследствие неэффективности национальной банковской системы.
Финансовые активы бизнеса и населения - основная часть национальных сбережений страны. Для их эффективного перераспределения на цели восстановления нужна скоординированная монетарная и фискальная политики. Однако ультражесткая процентная политика НБУ препятствует направлению финансовых активов на инвестиционные цели.
В настоящее время наибольшую составляющую финансовых активов составляет наличная иностранная валюта вне банков - более 60%. В абсолютном измерении объемы наличной иностранной валюты достигли 135 млрд долл.
Чрезмерно высокая учетная ставка НБУ вызывает сужение перераспределения национальных сбережений на цели кредитования, повышает кредитные риски бизнеса. За 2022-2024 годы уровень банковского кредитования упал на 5 проц. п. ВВП до 14,7% ВВП, а реальная ставка кредитов (за минусом инфляции) выросла с 0% в 2022 году до 10 % годовых сейчас.
Таким образом, Украина демонстрирует самый низкий в мире уровень банковского кредитования среди стран с формирующимися рынками (Чехия - 70%, Польша - 60%, Грузия - 80% ВВП).
Льготные кредитные программы правительства утроились за время войны. Без их учета падение рыночного банковского кредитования было бы еще более существенным. Льготные кредиты составляют около 230 млрд грн и занимают 30% в структуре банковского портфеля работающих кредитов, в т.ч. среди бизнес-кредитов - 39%.
Действие льготных кредитных инструментов не должно заменять рыночные подходы к функционированию кредитного рынка, что входит в сферу ответственности НБУ.
Остается непродуктивной и отраслевая структура работающего банковского кредитования. В структуре выданных кредитов превалируют отрасли с быстрым оборотом капитала или сырьевые отрасли.
Наибольшую долю в структуре банковских кредитов занимает торговля - 34%. На промышленность приходится 28% портфеля гривневых кредитов. Но и при таком уровне около 1/3 кредитов промышленные предприятия получили по льготным государственным программам.
Строительство занимает лишь 1,4% в структуре реципиентов банковских кредитов, тогда как в мировой практике строительство представляет собой один из крупнейших сегментов.
Значительная банковская маржа удорожает банковские кредиты и снижает эффективность монетарной трансмиссии
- Но несмотря на снижение уровня кредитования банки даже в условиях войны продолжали существенно наращивать собственные доходы за счет государственных средств...
- Так, по сравнению с довоенным периодом процентные доходы банков и прибыль до налогообложения выросли вдвое. При этом процентные доходы банков, получаемые от государства, за время войны увеличились втрое и в 2024 году достигнут около 200 млрд грн (их доля в структуре процентных доходов банков достигнет 56%).
Во время войны банки расширили и процентную маржу, что дополнительно увеличивает их доходность: в 2024 году процентная маржа банков между ставками по кредитам и депозитам удерживается на уровне 10-12 проц. п., тогда как в 2021 году она составляла 6-7 проц. п. при сопоставимом уровне средней инфляции.
Значительная банковская маржа удорожает банковские кредиты и снижает эффективность монетарной трансмиссии. Процентная маржа государственных банков меньше, чем в среднем по системе, тогда как на государственные банки приходится более половины выданных кредитов.
Искусственное торможение работы финансовых посредников подавляет экономическое восстановление. Стоимость кредитных ресурсов выше ожидаемых темпов роста производства, что ограничивает привлечение кредитов и снижает конкурентоспособность реального сектора экономики Украины.
Посредничество банков сужается на фоне роста предложения депозитов, то есть национальные сбережения в значительной степени «замораживаются» в банковской системе.
Банковская маржа остается высокой, что дестимулирует потенциальных вкладчиков от гривневых сбережений и снижает эффективность начального импульса учетной ставки. Прибыли банков существенно выросли без адекватного предложения услуг финансового посредничества.
Такая ситуация требует реакции как со стороны органов защиты экономической конкуренции, так и со стороны фискальной политики (в вопросе обеспечения справедливого перераспределения доходов экономики путем повышенного уровня налогообложения сверхприбылей банков).
Экономическая доктрина для бизнеса должна включать три блока: доступ к рынкам сбыта, доступ к трудовым ресурсам, доступ к финансированию
- Ключевая экономическая задача воюющей страны - это максимально возможная мобилизация материальных, финансовых и человеческих ресурсов для защиты нашей государственности от посягательств агрессора и устойчивости национальной экономики. Что, по Вашему мнению, должно в условиях военного положения, прежде всего, сделать государство?
- Прежде всего, необходимо решить вопрос стабильного и ритмичного финансирования потребностей государственного бюджета. Одновременно должна проводиться жесткая расходная политика по неприоритетным направлениям, требует завершения реструктуризация государственного долга, а также фискально-монетарная координация для снижения стоимости заемного финансирования.
Военная экономика - это, прежде всего, экономика государственного спроса и государственных стимулов. Государство должно представить четкую экономическую доктрину для бизнеса, а также само быть активным игроком - осуществлять государственные инвестиции в критически важные проекты и финансировать масштабный оборонный заказ.
Экономическая доктрина для бизнеса должна включать три блока: доступ к рынкам сбыта, доступ к трудовым ресурсам, доступ к финансированию. Доступ к рынкам сбыта должен предусматривать беспрепятственное функционирование логистических путей и каналов сбыта продукции (в т.ч. международных), создание условий беспошлинной торговли на рынках стран-партнеров, принятие четких планов государственного заказа (включая операции Госрезерва), совершенствование практик в сфере государственных закупок.
Доступ к трудовым ресурсам должен реализовываться через помощь правительства в поиске квалифицированных работников (в т.ч. среди украинских беженцев), программы бронирования работников, привлечения незанятых к трудовой деятельности, подготовки и переподготовки кадров, в частности производственных специальностей.
Доступ к финансированию должен опираться на восстановление работы банковского сектора как института финансового посредничества, расширение программ кредитной, гарантийной и грантовой поддержки государства, направление международной помощи на восстановление и развитие бизнеса, использование налоговых инструментов стимулирования инвестиций.
Важным аспектом поддержки бизнеса является полноценный запуск системы страхования инвестиций от военных рисков с привлечением средств международных доноров.
Нужно усиливать потенциал военного производства. Для этого необходимы целевые государственные программы и расширение государственного оборонного заказа, реализация инвестиционных проектов по созданию новых производственных мощностей военного назначения, государственные налоговые и кредитные стимулы для производителей военно-промышленной продукции всех форм собственности.
О введении дифференцированной системы налогообложения доходов, налогообложения богатства, предоставлении адекватных социальных пособий уязвимым слоям населения
- А, как насчет решения, скажем так общественно-производственных вопросов, например, создания новых рабочих мест? Также достаточно интересным был бы Ваш ответ на ныне популярный вопрос - роль государства и его инструменты по решению проблемы социальной справедливости?
- Отдельный акцент государственных стабилизационных программ поддержки бизнеса необходимо делать на проектах создания рабочих мест в сферах локализации производства и импортозамещения. Это позволит увеличить производственную производительность экономики и объемы генерируемых доходов, а также усилить степень валютно-финансовой устойчивости экономики.
Действительно, для сохранения общественного консенсуса важно усиливать роль государства в обеспечении социальной справедливости. Введение дифференцированной системы налогообложения доходов, налогообложение богатства, предоставление адекватных социальных пособий уязвимым слоям населения - вот пути усиления перераспределительной роли фискальной политики. Более справедливое распределение доходов будет способствовать более продуктивному их использованию в экономическом обороте страны.
В то же время, привлеченные в государственный бюджет средства следует максимально рационально использовать на цели выживания страны и обеспечения функционирования военной экономики. Чрезмерные расходы гражданской экономики должны быть сокращены, а случаи нецелевого и расточительного использования государственных средств – становиться публичными и передаваться в судебные органы.
Конструктивное взаимодействие монетарной и фискальной политики особенно важно во время структурных кризисов и действия нерыночных шоков, нарушающих традиционные производственные и финансовые связи экономики.
Поэтому правительство и НБУ должны соблюдать единую политику макроэкономической стабилизации, определенную рамочным программным сотрудничеством с МВФ, с учетом здоровой приоритетизации и подчиненности целей политики, максимально полной ответственности и подотчетности институтов формирования и реализации публичной политики. Необходимо будет найти новые рычаги усиления внешнего фронта поддержки Украины с усилением роли дипломатических учреждений в разъяснении роли Украины как форпоста мира на планете и недопущения новой волны фашизма в лице русского шовинизма и путинизма.
В этом контексте нужно более активно привлекать потенциал Всемирного Конгресса Украинцев, украинских общественных организаций за пределами страны, ученых и студентов, работающих за границей.
Комментарии к отзыву
На данный момент нет комментариев. Будьте первым, кто оставит здесь свой комментарий.