Володимир ЛЕПУШИНСЬКИЙ: «Враховуючи нашу специфіку, зокрема значний дефіцит на валютному ринку, Нацбанк України присутній на ньому щодня»

Міжнародні резерви залишаються на рівні відчутно вищому, ніж до початку повномасштабного вторгнення

- Міжнародні резерви Нацбанку України станом на 1 листопада 2024 року, згідно із інформацією самого регулятора, знизилися до 36,6 млрд доларів, з яких чисті - 22,4 млрд доларів. Тобто, якщо брати жовтень 2024 року, то перші знизилися на 2,3 млрд доларів, а другий показник - на 3,1 млрд доларів. Чи не є таке зниження критичним?

- Ні. Міжнародні резерви залишаються на рівні відчутно вищому, ніж до початку повномасштабного вторгнення. На 1 лютого 2022 року вони були 29 млрд доларів, з них чисті – 19 млрд доларів.

Важливо враховувати, що у нас в умовах повномасштабної війни на валютному ринку є постійний дефіцит валюти. З іншого боку, у нас є міжнародна фінансова підтримка, яка надходить до держсектору і поповнює міжнародні резерви. Ці надходження до резервів НБУ використовує, щоб компенсувати структурний дефіцит валюти на ринку.

І якщо продаж валюти Нацбанком упродовж року розподілений відносно рівномірно, то міжнародна допомога до нас надходить концентровано та нерівномірно (тобто в окремі місяці ми отримуємо більше, в інші - менше). Як наслідок, сам обсяг резервів коливається.

Приміром, у березні та серпні 2024 року обсяги міжнародної фінансової допомоги були досить значними, й, за підсумками цих місяців, резерви перевищили 40 млрд доларів. Однак у вересні сума допомоги була незначною, а у жовтні - близько 2 млрд доларів, тому ми побачили зменшення резервів.

Водночас у листопаді-грудні очікується черговий сплеск надходжень, й, за нашим прогнозом, обсяг міжнародних резервів до кінця року зросте до 43,6 млрд доларів. Їхній рівень залишатиметься достатньо високим і надалі.

Досягнення стійкості гривні вимагає витрачання міжнародних резервів

- Чи виправдано використовувати валюту на підтримку стабільної гривні на міжбанку та готівковому ринку?

- По-перше, у нас є з чого підтримувати стійкість валютного ринку. Рівень міжнародних резервів є достатньо комфортним.

Маю уточнити, що коли ми говоримо про стійкість ринку, це не означає, що курс національної валюти буде незмінним. Від фіксації курсу ми відмовилися свідомо, адже такий режим провокує накопичення дисбалансів та ризиків. Стійкість ринку - це такий рівень курсових коливань, який не перешкоджатиме зниженню інфляції до цілі 5%.

Звичайно, що така стійкість вимагає витрачання міжнародних резервів. Однак ураховуючи, що є постійний притік валюти, ситуація залишається під контролем.

По-друге, особливих альтернатив збереженню стійкості валютного ринку немає. Значні й неконтрольовані коливання курсу та розбалансування очікувань аж ніяк не обмежували б попит на валюту. Навпаки, вони б стимулювали населення та бізнес її активніше купувати, а продавців валюти, зокрема експортерів, -притримувати її продаж.

Це виснажувало б міжнародні резерви, оскільки вже суттєвішу різницю між попитом та пропозицією все одно доводилося б покривати НБУ. Саме тому збереження стійкості валютного ринку є нашим важливим завданням.

Необхідно створювати канал покриття структурного дефіциту на валютному ринку

- Яка роль НБУ у збереженні стійкості ринку, якщо за режиму керованої гнучкості, курс не має визначатися виключно регулятором?

 - Почнемо зі специфіки роботи ринку в умовах війни. У нас є суттєвий дефіцит державного бюджету, який значною мірою фінансується за рахунок міжнародної фінансової допомоги. Коли уряд обмінює цю валюту в НБУ на гривню та далі здійснює видатки, ці кошти потрапляють в економіку й так чи інакше йдуть на валютний ринок.

За таких умов ринок сам себе збалансувати не може. Відповідно необхідно створити канал покриття структурного дефіциту на валютному ринку - таким каналом і є продаж валюти з резервів, які теж поповнюються міжнародною допомогою.

Сам процес участі НБУ у валютному ринку побудований таким чином, щоб курс визначався змінами у балансі попиту та пропозиції валюти. Для цього, як ми вже проговорили, регулятор покриває структурний дефіцит валюти на ринку.

Як результат, коли чистий попит (попит мінус пропозиція) на валюту зменшується, то гривня зміцнюється, коли зростає - гривня послаблюється. Те, що курс визначається ситуацією в економіці, дозволяє уникати дисбалансів, накопичення яких призводило б до валютних криз. Додатково до цього, Нацбанк України згладжує надмірні коливання курсу, щоб зберігати стійкість ринку.

Регулятор має оцінки, скільки необхідно продати на валютному ринку, щоб зберегти його стійкість. Враховуючи нашу теперішню специфіку, зокрема постійний дефіцит на валютному ринку, НБУ присутній на ньому щодня. Це переважно операції з продажу валюти. Однак в окремі дні треба згладжувати коливання в іншій бік, і навпаки купувати валюту.

Для чого використовуються резерви НБУ та про подальшу долю облікової ставки

- Деякі експерти доволі критично оцінювали накопичення Національним банком міжнародних резервів у попередні періоди, акцентуючи на неефективному використанні останніх регулятором. Наскільки, на Вашу думку, ефективно ці кошти використовувалися НБУ впродовж останніх місяців?

- Ми відкриті до критики. Це важливе поле для дискусій та додаткового аналізу нашої політики, особливо, якщо критика конструктивна.

Ми також постійно вивчаємо світовий досвід та впроваджуємо найкращі практики у свою політику. Він свідчить, що резерви використовуються для кількох цілей: збереження стійкості валютного ринку, захист економіки від зовнішніх шоків, забезпечення валютної ліквідності банків та підтримання довіри фінансових агентів до стійкості країни. Отже достатній рівень резервів є важливою «подушкою» безпеки.

В умовах війни роль цього буфера важко переоцінити. І хоча обсяги резервів можуть коливатися у різні місяці, НБУ використовує їх ощадливо. Для цього зберігаємо стійкість валютного ринку та докладаємо зусиль, щоб гривня розглядалася як засіб для заощаджень, аби в українців була альтернатива вкладенням у валюту.

Зростання залишків коштів на гривневих депозитах та портфелю ОВДП у власності населення зменшує потенційний попит на валюту.

- Чи буде НБУ й надалі знижувати облікову ставку? І що нам чекати у цьому сенсі до Нового року та на початку 2025-го?

- Облікова ставка - це інструмент для досягнення цілі з інфляції 5% на горизонті політики. Отже однією з необхідних умов для зниження ставки є збереження контролю над інфляційними очікуваннями та розуміння НБУ, що інфляція повернеться до цілі 5% у наступні роки.

Власне для збереження контролю за очікуваннями та стримування інфляції, регулятор з липня 2024 року припинив цикл зниження облікової ставки, який тривав з літа 2023 року. За прогнозом Нацбанку України, облікова ставка зберігатиметься на рівні 13% щонайменше до літа 2025 року.

Водночас це не зобов’язання. Якщо ціновий тиск буде суттєвішим, ніж очікується, то є готовність підвищити облікову ставку. І наразі ймовірність швидшого за прогноз зниження облікової ставки є меншою за ймовірність підвищення.

Однак в економіці часто трапляються неочікувані події, і якщо інфляційний тиск знизиться швидше, а ризики для цінової стабільності зменшаться, то відповідно буде можливість раніше перейти до пом’якшення політики.

Зниження ставок за кредитами та про девальвацію гривні

- Наскільки позитивно чи негативно на економіку України вплинуло досить відчутне зниження ставки з липня минулого до червня цього року?

- На тлі забезпеченої макрофінансової стабільності це посприяло зниженню ставок за кредитами до рівня 2019 року. Відновлення ж економіки та зменшення шоку війни підтримало зростання платоспроможного попиту на кредити. У результаті кредитування пожвавилося.

Однак важливо, щоб не було сприйняття у громадськості, що можна штучно знизити облікову ставку і отримати пожвавлення кредитування та економічне зростання. Тому нагадаю, що для зниження ставки, що тривало з липня 2023 року до червня 2024 року, сформувалися необхідні передумови.

Інфляційні ризики суттєво знизилися, а сама інфляція залишалася на низькому рівні, зокрема, станом на кінець 2023 року, вона збігалася з ціллю НБУ 5%. Лише за належних передумов зниження облікової ставки дає позитивні результати.

- У першій половині 2024 року Нацбанк України пішов на девальвацію гривні. Чи можна було цього уникнути?

- Курс гривні має відображати зміни в економіці. Саме тому за режиму керованої гнучкості курсу обмінний курс гривні визначається не директивно Національним банком, а змінами у балансі попиту та пропозиції на валютному ринку.

Послаблення гривні у першій половині 2024 року було пов’язано зі зростанням чистого попиту на валюту. Це результат дії кількох факторів. Йдеться як про наслідки руйнування енергетики, збільшення видатків бюджету, значні потреби оборонного сектору, попит на валюту з боку аграрного сектору тощо, так і кроки з пом’якшення монетарної політики.

НБУ знижував облікову ставку й послаблював валютні обмеження. Це було важливо для бізнесу та стимулювання економіки. Однак це також проявлялося у збільшенні попиту на валюту.

Водночас перехід до гнучкого курсоутворення генерує і позитивні результати. Глибина валютного ринку, тобто обсяг операцій на ринку без участі НБУ, збільшився втричі.

Також мінімізувалася різниця між готівковим та офіційним курсом. Відповідно цей режим дав можливість відновити активність на валютному ринку, що має забезпечити його стійкість у тривалій перспективі.

Про експорт та імпорт, а також про вплив нестачі електрики на гривню

- Як девальвація гривні вплинула на експортно-імпортні операції бізнесу? Експортерам вигідний один курс, імпортерам інший. Як можна врахувати всі інтереси?

- Звичайно, що в будь-якій економіці існують різні категорії економічних агентів, яким вигідні різні значення курсу. Однак їх об’єднує те, що їм важливо мати центральний банк, який веде адекватну монетарну політику і цим усуває економічну невизначеність.

Тож підтримка балансу полягає у тому, щоб НБУ досягав цілей, визначених законодавством. Пріоритетною ціллю є забезпечення цінової стабільності. Для цього Нацбанку України важливо зберігати стійкість валютного ринку.

Якщо говорити виключно про експортно-імпортні операції, то за 10 місяців 2024 року дефіцит торгівлі товарами був дещо нижчим, ніж за аналогічний період торік. Поліпшення динаміки визначалося, втім, не курсовими факторами, а збільшенням фізичних обсягів експорту. Натомість імпорт зростав повільніше: якщо експорт збільшився на 14%, то імпорт - на близько 6%.

Однак обсяги імпорту об’єктивно залишаються набагато вищими, адже наша економіка дуже постраждала, й для підтримки її нормального функціонування та забезпечення потреб оборони потрібен імпорт. Лише за допомогою курсу збалансувати цю ситуацію неможливо, адже це неринковий чинник.

- росія знову почала активно обстрілювати нашу енергетику. Чи буде ця ситуація проявлятися на валютному ринку? 

- Ми закладали у свої прогнози дефіцити електроенергії. Ситуація в цілому, якщо взяти до уваги друге півріччя цього року, була кращою, ніж ми припускали. Звичайно, чинник енергодефіциту обмежував відновлення економіки, але цей вплив був обмеженим.

Ми не можемо говорити наперед, якими будуть можливі руйнування та в які строки відновлюватиметься енергосистема - це все фактори невизначеності. Однак у цілому ситуація наразі виглядає контрольованою, і навіть за цих викликів економіка продовжить відновлення, а НБУ зможе виконувати своє завдання зі збереження стійкості валютного ринку.

Курс гривні залишався у боковому тренді

- У чому причина того, що в останні місяці курс гривні майже не змінюється? Чого очікувати від валютно-курсової політики НБУ далі?

- Курс коливається як в один, так і в інший бік. Це пов’язано з тим, що в окремі періоди попит зростає, в інші - зменшується. Однак у цілому чистий попит на валюту впродовж останніх місяців практично не змінювався.

Як результат, курс гривні залишався у боковому тренді. І хоча НБУ у жовтні продав більше валюти для збалансування ринку, середньоденний обсяг інтервенцій був навіть нижчим, ніж у вересні, адже минулого місяця було більше календарних днів.

Серед чинників, які впливали на валютний ринок: і видатки бюджету та оборонні закупівлі, і сезонний продаж валюти з боку аграрного сектору, і коливання попиту на валюту з боку населення тощо.

НБУ залишатиметься активним учасником ринку, відповідно курс і надалі помірно коливатиметься, як в один, так і в інший бік, реагуючи на зміни в економіці.

Про показник визначення споживчої інфляції

- Окремі фахівці зазначають, що в Україні роками неправильно визначається показник інфляції. Зокрема, що Держстат не враховує у споживчому кошику ціни на окремі продукти та послуги та, тим більше, у регіональному розрізі. На їхню думку, якщо враховувати ці дані у показнику, то інфляція буде значно вищою. Чи згоден з цим НБУ? Чому взагалі офіційна інфляція може здаватися нижчою, ніж фактичне зростання цін в магазинах?

- Розрахунок цього показника здійснює Державна служба статистики України (ДССУ). Методологія його розрахунку враховує загальновизнані міжнародні підходи, зокрема документи МВФ, Євростату, ОЕСР, ООН та СБ. Вони використовуються, щоб показники інфляції були порівнювальними у різних країнах. ДССУ також отримувала схвальні висновки за результатами технічної місії МВФ.

Щодо охоплення показником інфляції регіонів, то вибірка враховує близько 30 населених пунктів. Загалом враховується інфляція в населених пунктах, де мешкає третина населення України. Таке географічне охоплення цілком відповідає міжнародній практиці. Так, у США індекс інфляції CPI-W охоплює 30% населення.  

Для оперативної оцінки НБУ розраховує інфляцію на основі Web-scraping (метод збору цін з онлайн-супермаркетів). Попри те, що у Державної служби статистики покриття є більшим (вони враховують також ціни в маленьких магазинах, на базарах тощо), загальні тенденції є однаковими. Це дає змогу НБУ робити випереджаючу оцінку інфляції з достатньою точністю.

Втім, споживач приходить в магазин і бачить, що ціни на масло за рік зросли на майже 29%, овочі борщового набору здорожчали більш ніж удвічі, тому виникає логічне запитання: «Чому офіційна інфляція лише 9,7%, коли відчується інакше?».

Справа у тому, що до споживчого набору, на основі якого розраховується показник інфляції, входить більше 300 товарів та послуг. Тому дійсно, були товари, які за останній рік відчутно подорожчали, але були і товари, що дешевшали, або ж подорожчали незначно. На останні люди зазвичай увагу не звертають, так влаштована наша психіка.

Приміром, у жовтні цього року свинина коштувала на 8% менше, ніж у жовтні 2023 року. Теж саме можна сказати і про цукор - зменшився в ціні на 6,6%. Попри подорожчання впродовж останніх місяців, яйця у жовтні були на 14,6% дешевшими, ніж торік.

Серед продуктів, ціни на які зросли несуттєво, наприклад, крупи та курятина. До того ж, інфляцію стримує мораторій на підвищення тарифів на природній газ та опалення.

З урахуванням всіх цих компонентів вартість споживчого набору у жовтні 2024 року порівняно з жовтнем 2024 року дійсно зросла на 9,7%. 

Про залишки коштів за депозитними сертифікатами

- Залишки заборгованості НБУ за депозитними сертифікатами впродовж останніх місяців коливались на рівні 300-400 млрд грн. Чи можуть ці гроші банки спрямувати у ОВДП і тим самим підтримати бюджет? Чи можна їх спрямувати на кредитування? Для чого взагалі потрібні депозитні сертифікати?

- У нас дворівнева банківська система, як і в більшості країн з ринковою економікою. На другому рівні відбуваються розрахунки між населенням та бізнесом. Якби у нас був один банк у системі, то цього другого рівня було б достатньо, адже банк міг би списати кошти з одного рахунку та перекинути їх на інший.

Але у нас існує багато банків, відповідно потрібно дати банкам можливість розраховуватися між собою та з НБУ. Для цього існує перший рівень банківської системи.

Залишки коштів на депозитних сертифікатах існують саме на першому рівні. Ці 400 млрд грн дуже збуджують уяву, але правда в тому, що використати їх для інших цілей, крім як розрахунків між банками та банків з НБУ, неможливо.

Візьмемо, приміром, купівлю банками ОВДП. Уряд отримав гроші від банків. Що відбувається далі? Він їх використовує для сплати пенсій, купівлі товарів та послуг тощо, тобто здійснює видатки. Зрештою ці гроші все одно повертаються у банківську систему, а отже ліквідність не зменшується.

Кошти, що обертаються на першому рівні банківської системи, не можуть зникнути і через кредитування. На другому рівні, людина розраховується, наприклад, з компанією і витрачає кредитні кошти, але на першому - банк переказує кошти іншому банку. При цьому залишки коштів в системі не змінюються.

Обсяг вільної ліквідності банків може зменшитися з інших причин, зокрема у разі зняття населенням чи бізнесом готівки або ж купівлі готівкової валюти.

Навіщо взагалі потрібні ці депозитні сертифікати? Це інструмент, за допомогою якого НБУ встановлює ціну вільній ліквідності. Справа в тому, що Нацбанк України не може вказувати банкам, які ставки за депозитами та кредитами їм встановлювати. Це прямо заборонено законодавством, адже такі ставки мають формуватися ринком.

Однак центробанк може дати стимул банкам встановити достатні ставки за тими ж депозитами за допомогою ставки за депозитними сертифікатами. І насправді такі інструменти абсорбції ліквідності використовуються багатьма центробанками світу, зокрема ЄЦБ, центробанком Польщі та Чехії тощо.

Ще один важливий момент для розуміння: більшість операцій з банками НБУ здійснює за обліковою ставкою - ставки за депозитними сертифікатами до неї прив’язані. Саме тому цей інструмент впливає на банківські ставки і зрештою на економіку та інфляцію.

Про ставку за ОВДП та банківськими депозитами

- Зараз у нас виник парадокс, коли державні банки залучають кошти населення під 9-13% річних (за мінусом податків), а Міністерство фінансів залучає через ОВДП під 15-17% річних. Чи не зависокою є ставка за ОВДП?

- Перш за все уточню, що у нас ставка за строковими гривневими депозитами для населення - близько 12,5%, а за депозитами строком від трьох місяців - близько 13%. Це в середньому. Ставка може відрізнятися від банку до банку, приміром, банки з приватним капіталом останнім часом навіть дещо підвищили ставки, у багатьох банках вони вищі за 13%.

Що ж стосується ОВДП, то ці ставки НБУ не визначає. Це компетенція Міністерства фінансів. Рівень ставок за цими цінними паперами враховує досить значні потреби у залученнях для фінансування бюджету та макроекономічну ситуацію.

Можна простежити, що на тлі стабілізації макроситуації впродовж останнього року, ставки за ОВДП мали тенденцію до зниження. Якщо торік максимальна ставка сягала 19%, то нині нечасто можна знайти вище 17%.

Відповідно завдяки тому, що макроекономічна ситуація зараз є більш-менш стабільною, а ставки достатніми, гривневі ОВДП користуються попитом. Банки суттєво нарощують портфель цих цінних паперів. Те саме можна сказати і про громадян, оскільки ставка за ОВДП є для них досить привабливою.

- Якою, на думку НБУ, може бути динаміка ставок за депозитами та ОВДП до кінця року? Чи застосовуватиме додаткові інструменти, щоб зберегти захищеність гривневих заощаджень?

- Імпульс від зниження облікової ставки, що відбувалося до середини цього року, себе вичерпав - ставки за гривневими депозитами загалом припинили знижуватися. Окремі, здебільшого банки з приватним капіталом, навіть дещо підвищили ставки за строковими депозитами, оскільки вони конкурують за вкладників.

У цілому можна очікувати, що рівень ставок за депозитами у гривні залишиться достатнім, щоб захищати заощадження українців від інфляції. Нині це забезпечуються.

Якщо взяти, приміром, середню ставку за гривневими депозитами від трьох місяців, після оподаткування вона перевищуватиме 10%, і це покриває очікувану інфляцію, яка, за нашим прогнозом, наприкінці наступного року буде близько 7%.

Отже в цілому захиститися можна. І це навіть не враховуючи, що можна знайти серед банків і вищі ставки, а ставки за ОВДП, доходи з яких взагалі не оподатковуються, є більшими за 13%.

Як результат, ми спостерігаємо, що строкові гривневі інструменти є цікавими для населення. З початку року станом на 1 листопада, обсяги їхніх вкладень у гривневі депозити збільшилися на 8%. Те ж саме можна сказати і про гривневі ОВДП - портфель у власності населення зріс на 32%.  

Про валютні вклади та ймовірність включення «друкарського верстату»

- Про гривню ми детально проговорили, однак маю уточнення про ставки за валютними депозитами. Чи може НБУ впливати і на них? 

- Ставки за валютними депозитами НБУ не визначає. Наша валюта - гривня, тож облікова ставка регулятора впливає саме на гривневі інструменти. Що ж стосується валюти, то ставки за такими депозитами банки визначають, орієнтуючись на ситуацію на міжнародних ринках та на рішення центральних банків, які емітують відповідні валюти.

Завдання НБУ - захищати гривню як засіб платежу та заощаджень. Тому наша політика спрямовується на те, щоб національна валюта була привабливою.

Взагалі гривня є критично важливою для безперебійної роботи економіки, і далеко не багатьом країнам вдалося зберегти власну валюту як засіб платежу та заощаджень в умовах війн. НБУ це забезпечив.

- Чи збільшилися ризики включення «друкарського верстату»? За яких умов це відбудеться? Наскільки критичними будуть наслідки?

- Емісійне фінансування - це захід останньої надії, тобто останній з можливих заходів, коли всі інші можливості вичерпані. Це чітко розуміють наші внутрішні стейкхолдери та зовнішні партнери (відповідні пункти містяться у Меморандумі з МВФ).

Наразі опція «друку коштів» не розглядається.

Про нові документи та співпрацю з центральною владою

- Які нормативно-правові акти щодо поліпшення монетарної політики регулятора, на Вашу думку, слід ухвалити найближчим часом?

- Монетарна політика НБУ у попередні роки зазнала суттєвого реформування. Так, після 2014 року було внесено зміни, щоб законодавчі засади монетарної політики відповідали найкращим міжнародним практикам. Значною мірою вони також відповідають стандартам ЄС.

Звичайно, що є речі, які мають змінитися, однак суттєвих змін не очікується. Передусім йдеться про те, що у нас на період воєнного стану запроваджено тимчасову норму щодо емісійного фінансування.

Законодавство ЄС натомість виходить з того, що фінансування не має бути емісійним. Однак у нашому випадку ця норма є тимчасовою й після завершення воєнного стану вона автоматично перестане діяти.

Якщо говорити про внутрішні документи НБУ, то монетарна політика достатньою мірою регламентована. Є Основні засади грошово-кредитної політики на середньострокову перспективу, які Рада Нацбанку України оновила у вересні цього року.

Цей документ визначає ключові зміни в монетарній політиці, передусім перехід до гнучкого інфляційного таргетування та завдання НБУ привести інфляцію до цілі 5% на горизонті політики, який обмежується трьома роками. 

- Чи підтримують у вас у цьому в парламенті та уряді?

- НБУ є відкритим. Наша співпраця з іншими органами влади є достатньо конструктивною та ефективною. Ми маємо розуміння, які плани є в уряду. Також є співпраця з Верховною Радою України. Однак, звичайно, що за законодавством НБУ є незалежним органом, тож ця співпраця враховує, що в Нацбанку України є власний мандат.

Чому взагалі незалежність центробанку є важливою? На початку 60-х років минулого століття у світі почали усвідомлювати, що центробанкам потрібно мати незалежність у проведенні власної монетарної політики. Це пов’язано з тим, що, наприклад, цілі уряду та центрального банку в окремі періоди можуть не співпадати.

Приміром, уряду потрібна вища інфляція, щоб закрити бюджетні розриви у короткостроковому періоді. Водночас у центрального банку є мандат із забезпечення низької та стабільної інфляції.

Власне для того, щоб НБУ міг виконувати свій мандат, він має бути незалежним. Такий принцип передбачено у законодавстві більшості країн, зокрема для центробанків країн ЄС.