Владимир ЛЕПУШИНСКИЙ: «Учитывая нашу специфику, в частности значительный дефицит на валютном рынке, Нацбанк Украины присутствует на нем ежедневно»

Международные резервы остаются на уровне ощутимо выше, чем до начала полномасштабного вторжения

- Международные резервы Нацбанка Украины по состоянию на 1 ноября 2024 года, согласно информации самого регулятора, снизились до 36,6 млрд долларов, из которых чистые - 22,4 млрд долларов. То есть, если брать октябрь 2024 года, то первые снизились на 2,3 млрд долларов, а второй показатель - на 3,1 млрд долларов. Не является ли такое снижение критическим?

- Нет. Международные резервы остаются на уровне ощутимо выше, чем до начала полномасштабного вторжения. На 1 февраля 2022 года они были 29 млрд долларов, из них чистые - 19 млрд долларов.

Важно учитывать, что у нас в условиях полномасштабной войны на валютном рынке есть постоянный дефицит валюты. С другой стороны, у нас есть международная финансовая поддержка, которая поступает в госсектор и пополняет международные резервы. Эти поступления в резервы НБУ использует, чтобы компенсировать структурный дефицит валюты на рынке.

И если продажа валюты Нацбанком в течение года распределена относительно равномерно, то международная помощь к нам поступает концентрировано и неравномерно (то есть в отдельные месяцы мы получаем больше, в другие - меньше). Как следствие, сам объем резервов колеблется.

К примеру, в марте и августе 2024 года объемы международной финансовой помощи были достаточно значительными, и, по итогам этих месяцев, резервы превысили 40 млрд долларов. Однако в сентябре сумма помощи была незначительной, а в октябре - около 2 млрд долларов, поэтому мы увидели уменьшение резервов.

В то же время в ноябре-декабре ожидается очередной всплеск поступлений, и, по нашему прогнозу, объем международных резервов до конца года вырастет до 43,6 млрд долларов. Их уровень будет оставаться достаточно высоким и в дальнейшем.

Достижение устойчивости гривны требует расходования международных резервов

- Оправдано ли использовать валюту на поддержку стабильной гривны на межбанке и наличном рынке?

- Во-первых, у нас есть из чего поддерживать устойчивость валютного рынка. Уровень международных резервов является достаточно комфортным.

Должен уточнить, что когда мы говорим об устойчивости рынка, это не означает, что курс национальной валюты будет неизменным. От фиксации курса мы отказались сознательно, ведь такой режим провоцирует накопление дисбалансов и рисков. Устойчивость рынка - это такой уровень курсовых колебаний, который не будет препятствовать снижению инфляции до цели 5%.

Конечно, такая устойчивость требует расходования международных резервов. Однако учитывая, что есть постоянный приток валюты, ситуация остается под контролем.

Во-вторых, особых альтернатив сохранению устойчивости валютного рынка нет. Значительные и неконтролируемые колебания курса и разбалансировка ожиданий отнюдь не ограничивали бы спрос на валюту. Наоборот, они бы стимулировали население и бизнес ее активнее покупать, а продавцов валюты, в частности экспортеров, - придерживать ее продажу.

Это истощало бы международные резервы, поскольку уже более существенную разницу между спросом и предложением все равно приходилось бы покрывать НБУ. Именно поэтому сохранение устойчивости валютного рынка является нашей важной задачей.

Необходимо создавать канал покрытия структурного дефицита на валютном рынке

- Какова роль НБУ в сохранении устойчивости рынка, если при режиме управляемой гибкости, курс не должен определяться исключительно регулятором?

 - Начнем со специфики работы рынка в условиях войны. У нас есть существенный дефицит государственного бюджета, который в значительной степени финансируется за счет международной финансовой помощи. Когда правительство обменивает эту валюту в НБУ на гривню и далее осуществляет расходы, эти средства попадают в экономику и так или иначе идут на валютный рынок.

При таких условиях рынок сам себя сбалансировать не может. Соответственно необходимо создать канал покрытия структурного дефицита на валютном рынке - таким каналом и является продажа валюты из резервов, которые тоже пополняются международной помощью.

Сам процесс участия НБУ в валютном рынке построен таким образом, чтобы курс определялся изменениями в балансе спроса и предложения валюты. Для этого, как мы уже проговорили, регулятор покрывает структурный дефицит валюты на рынке.

Как результат, когда чистый спрос (спрос минус предложение) на валюту уменьшается, то гривна укрепляется, когда растет - гривна ослабляется. То, что курс определяется ситуацией в экономике, позволяет избегать дисбалансов, накопление которых приводило бы к валютным кризисам. Вдобавок к этому, Нацбанк Украины сглаживает чрезмерные колебания курса, чтобы сохранять устойчивость рынка.

Регулятор имеет оценки, сколько необходимо продать на валютном рынке, чтобы сохранить его устойчивость. Учитывая нашу нынешнюю специфику, в частности постоянный дефицит на валютном рынке, НБУ присутствует на нем ежедневно. Это преимущественно операции по продаже валюты. Однако в отдельные дни надо сглаживать колебания в другую сторону, и наоборот покупать валюту.

Для чего используются резервы НБУ и о дальнейшей судьбе учетной ставки

- Некоторые эксперты довольно критически оценивали накопление Национальным банком международных резервов в предыдущие периоды, акцентируя на неэффективном использовании последних регулятором. Насколько, по Вашему мнению, эффективно эти средства использовались НБУ в течение последних месяцев?

- Мы открыты к критике. Это важное поле для дискуссий и дополнительного анализа нашей политики, особенно, если критика конструктивная.

Мы также постоянно изучаем мировой опыт и внедряем лучшие практики в свою политику. Он свидетельствует, что резервы используются для нескольких целей: сохранение устойчивости валютного рынка, защита экономики от внешних шоков, обеспечение валютной ликвидности банков и поддержание доверия финансовых агентов к устойчивости страны. Следовательно, достаточный уровень резервов является важной «подушкой» безопасности.

В условиях войны роль этого буфера трудно переоценить. И хотя объемы резервов могут колебаться в разные месяцы, НБУ использует их экономно. Для этого сохраняем устойчивость валютного рынка и прилагаем усилия, чтобы гривна рассматривалась как средство для сбережений, чтобы у украинцев была альтернатива вложениям в валюту.

Рост остатков средств на гривневых депозитах и портфеля ОВГЗ в собственности населения уменьшает потенциальный спрос на валюту.

- Будет ли НБУ и в дальнейшем снижать учетную ставку? И что нам ждать в этом смысле до Нового года и в начале 2025-го?

- Учетная ставка - это инструмент для достижения цели по инфляции 5% на горизонте политики. Так что одним из необходимых условий для снижения ставки является сохранение контроля над инфляционными ожиданиями и понимание НБУ, что инфляция вернется к цели 5% в последующие годы.

Собственно, для сохранения контроля за ожиданиями и сдерживания инфляции, регулятор с июля 2024 года прекратил цикл снижения учетной ставки, который длился с лета 2023 года. По прогнозу Нацбанка Украины, учетная ставка будет сохраняться на уровне 13% как минимум до лета 2025 года.

В то же время - это не обязательство. Если ценовое давление будет более существенным, чем ожидается, то есть готовность повысить учетную ставку. И сейчас вероятность более быстрого, чем прогноз, снижения учетной ставки меньше вероятности повышения.

Однако в экономике часто случаются неожиданные события, и если инфляционное давление снизится быстрее, а риски для ценовой стабильности уменьшатся, то соответственно будет возможность раньше перейти к смягчению политики.

Снижение ставок по кредитам и о девальвации гривны

- Насколько положительно или отрицательно на экономику Украины повлияло достаточно ощутимое снижение ставки с июля прошлого по июнь этого года?

- На фоне обеспеченной макрофинансовой стабильности это способствовало снижению ставок по кредитам до уровня 2019 года. Восстановление же экономики и уменьшение шока войны поддержало рост платежеспособного спроса на кредиты. В результате кредитование оживилось.

Однако важно, чтобы не было восприятия у общественности, что можно искусственно снизить учетную ставку и получить оживление кредитования и экономический рост. Поэтому напомню, что для снижения ставки, которое продолжалось с июля 2023 года до июня 2024 года, сформировались необходимые предпосылки.

Инфляционные риски существенно снизились, а сама инфляция оставалась на низком уровне, в частности, по состоянию на конец 2023 года, она совпадала с целью НБУ 5%. Только при надлежащих предпосылках снижение учетной ставки дает положительные результаты.

- В первой половине 2024 года Нацбанк Украины пошел на девальвацию гривны. Можно ли было этого избежать?

- Курс гривны должен отражать изменения в экономике. Именно поэтому при режиме управляемой гибкости курса обменный курс гривны определяется не директивно Национальным банком, а изменениями в балансе спроса и предложения на валютном рынке.

Ослабление гривны в первой половине 2024 года было связано с ростом чистого спроса на валюту. Это результат действия нескольких факторов. Речь идет как о последствиях разрушения энергетики, увеличение расходов бюджета, значительные потребности оборонного сектора, спрос на валюту со стороны аграрного сектора и т.д., так и шаги по смягчению монетарной политики.

НБУ снижал учетную ставку и ослаблял валютные ограничения. Это было важно для бизнеса и стимулирования экономики. Однако это также проявлялось в увеличении спроса на валюту.

В то же время переход к гибкому курсообразованию генерирует и положительные результаты. Глубина валютного рынка, то есть объем операций на рынке без участия НБУ, увеличился втрое.

Также минимизировалась разница между наличным и официальным курсом. Соответственно этот режим позволил восстановить активность на валютном рынке, что должно обеспечить его устойчивость в длительной перспективе.

Об экспорте и импорте, а также о влиянии нехватки электричества на гривну

- Как девальвация гривны повлияла на экспортно-импортные операции бизнеса? Экспортерам выгоден один курс, импортерам другой. Как можно учесть все интересы?

- Конечно, в любой экономике существуют разные категории экономических агентов, которым выгодны разные значения курса. Однако их объединяет то, что им важно иметь центральный банк, который ведет адекватную монетарную политику и этим устраняет экономическую неопределенность.

Поэтому поддержка баланса заключается в том, чтобы НБУ достигал целей, определенных законодательством. Приоритетной целью является обеспечение ценовой стабильности. Для этого Нацбанку Украины важно сохранять устойчивость валютного рынка.

Если говорить исключительно об экспортно-импортных операциях, то за 10 месяцев 2024 года дефицит торговли товарами был несколько ниже, чем за аналогичный период прошлого года. Улучшение динамики определялось, впрочем, не курсовыми факторами, а увеличением физических объемов экспорта. Зато импорт рос медленнее: если экспорт увеличился на 14%, то импорт - на около 6%.

Однако объемы импорта объективно остаются намного выше, ведь наша экономика очень пострадала, и для поддержания ее нормального функционирования и обеспечения потребностей обороны нужен импорт. Только с помощью курса сбалансировать эту ситуацию невозможно, ведь это нерыночный фактор.

- россия снова начала активно обстреливать нашу энергетику. Будет ли эта ситуация проявляться на валютном рынке? 

- Мы закладывали в свои прогнозы дефициты электроэнергии. Ситуация в целом, если принять во внимание второе полугодие этого года, была лучше, чем мы предполагали. Конечно, фактор энергодефицита ограничивал восстановление экономики, но это влияние было ограниченным.

Мы не можем говорить заранее, какими будут возможные разрушения и в какие сроки будет восстанавливаться энергосистема - это все факторы неопределенности. Однако в целом ситуация пока выглядит контролируемой, и даже при этих вызовах экономика продолжит восстановление, а НБУ сможет выполнять свою задачу по сохранению устойчивости валютного рынка.

Курс гривны оставался в боковом тренде

- В чем причина того, что в последние месяцы курс гривны почти не меняется? Чего ожидать от валютно-курсовой политики НБУ дальше?

- Курс колеблется как в одну, так и в другую сторону. Это связано с тем, что в отдельные периоды спрос растет, в другие - уменьшается. Однако в целом чистый спрос на валюту в течение последних месяцев практически не менялся.

Как результат, курс гривны оставался в боковом тренде. И хотя НБУ в октябре продал больше валюты для сбалансирования рынка, среднедневной объем интервенций был даже ниже, чем в сентябре, ведь в прошлом месяце было больше календарных дней.

Среди факторов, которые влияли на валютный рынок: и расходы бюджета и оборонные закупки, и сезонная продажа валюты со стороны аграрного сектора, и колебания спроса на валюту со стороны населения и тому подобное.

НБУ будет оставаться активным участником рынка, соответственно курс и в дальнейшем умеренно будет колебаться, как в одну, так и в другую сторону, реагируя на изменения в экономике.

О показателе определения потребительской инфляции

- Отдельные специалисты отмечают, что в Украине годами неправильно определяется показатель инфляции. В частности, что Госстат не учитывает в потребительской корзине цены на отдельные продукты и услуги и, тем более, в региональном разрезе. По их мнению, если учитывать эти данные в показателе, то инфляция будет значительно выше. Согласен ли с этим НБУ? Почему вообще официальная инфляция может казаться ниже, чем фактический рост цен в магазинах?

- Расчет этого показателя осуществляет Государственная служба статистики Украины (ГССУ). Методология его расчета учитывает общепризнанные международные подходы, в частности документы МВФ, Евростата, ОЭСР, ООН и ВБ. Они используются, чтобы показатели инфляции были сравнительными в разных странах. ГССУ также получала положительные выводы по результатам технической миссии МВФ.

Что касается охвата показателем инфляции регионов, то выборка учитывает около 30 населенных пунктов. В целом учитывается инфляция в населенных пунктах, где проживает треть населения Украины. Такой географический охват вполне соответствует международной практике. Так, в США индекс инфляции CPI-W охватывает 30% населения. 

Для оперативной оценки НБУ рассчитывает инфляцию на основе Web-scraping (метод сбора цен из онлайн-супермаркетов). Несмотря на то, что у Государственной службы статистики покрытие больше (они учитывают также цены в маленьких магазинах, на базарах и т.д.), общие тенденции одинаковы. Это позволяет НБУ делать опережающую оценку инфляции с достаточной точностью.

Впрочем, потребитель приходит в магазин и видит, что цены на масло за год выросли почти на 29%, овощи борщевого набора подорожали более чем вдвое, поэтому возникает логичный вопрос: «Почему официальная инфляция всего 9,7%, когда ощущается иначе?».

Дело в том, что в потребительский набор, на основе которого рассчитывается показатель инфляции, входит более 300 товаров и услуг. Поэтому действительно, были товары, которые за последний год ощутимо подорожали, но были и товары, которые дешевели, или же подорожали незначительно. На последние люди обычно внимание не обращают, так устроена наша психика.

К примеру, в октябре этого года свинина стоила на 8% меньше, чем в октябре 2023 года. Тоже самое можно сказать и о сахаре - уменьшился в цене на 6,6%. Несмотря на подорожание в течение последних месяцев, яйца в октябре были на 14,6% дешевле, чем в прошлом году.

Среди продуктов, цены на которые выросли несущественно, например, крупы и курятина. К тому же, инфляцию сдерживает мораторий на повышение тарифов на природный газ и отопление.

С учетом всех этих компонентов стоимость потребительского набора в октябре 2024 года по сравнению с октябрем 2024 года действительно выросла на 9,7%. 

Об остатках средств по депозитным сертификатам

- Остатки задолженности НБУ по депозитным сертификатам в течение последних месяцев колебались на уровне 300-400 млрд грн. Могут ли эти деньги банки направить в ОВГЗ и тем самым поддержать бюджет? Можно ли их направить на кредитование? Для чего вообще нужны депозитные сертификаты?

- У нас двухуровневая банковская система, как и в большинстве стран с рыночной экономикой. На втором уровне происходят расчеты между населением и бизнесом. Если бы у нас был один банк в системе, то этого второго уровня было бы достаточно, ведь банк мог бы списать средства с одного счета и перебросить их на другой.

Но у нас существует много банков, соответственно нужно дать банкам возможность рассчитываться между собой и с НБУ. Для этого существует первый уровень банковской системы.

Остатки средств на депозитных сертификатах существуют именно на первом уровне. Эти 400 млрд грн очень будоражат воображение, но правда в том, что использовать их для других целей, кроме как расчетов между банками и банков с НБУ, невозможно.

Возьмем, к примеру, покупку банками ОВГЗ. Правительство получило деньги от банков. Что происходит дальше? Оно их использует для выплаты пенсий, покупки товаров и услуг и т.д., то есть осуществляет расходы. В конце концов эти деньги все равно возвращаются в банковскую систему, а значит ликвидность не уменьшается.

Средства, обращающиеся на первом уровне банковской системы, не могут исчезнуть и через кредитование. На втором уровне, человек рассчитывается, например, с компанией и тратит кредитные средства, но на первом - банк переводит средства другому банку. При этом остатки средств в системе не меняются.

Объем свободной ликвидности банков может уменьшиться по другим причинам, в частности в случае снятия населением или бизнесом наличных или же покупки наличной валюты.

Зачем вообще нужны эти депозитные сертификаты? Это инструмент, с помощью которого НБУ устанавливает цену свободной ликвидности. Дело в том, что Нацбанк Украины не может указывать банкам, какие ставки по депозитам и кредитам им устанавливать. Это прямо запрещено законодательством, ведь такие ставки должны формироваться рынком.

Однако центробанк может дать стимул банкам установить достаточные ставки по тем же депозитам с помощью ставки по депозитным сертификатам. И на самом деле такие инструменты абсорбции ликвидности используются многими центробанками мира, в частности ЕЦБ, центробанком Польши и Чехии и т.д.

Еще один важный момент для понимания: большинство операций с банками НБУ осуществляет по учетной ставке - ставки по депозитным сертификатам к ней привязаны. Именно поэтому этот инструмент влияет на банковские ставки и в конечном итоге на экономику и инфляцию.

О ставке по ОВГЗ и банковским депозитам

- Сейчас у нас возник парадокс, когда государственные банки привлекают средства населения под 9-13% годовых (за минусом налогов), а Министерство финансов привлекает через ОВГЗ под 15-17% годовых. Не слишком ли высока ставка по ОВГЗ?

- Прежде всего уточню, что у нас ставка по срочным гривневым депозитам для населения - около 12,5%, а по депозитам сроком от трех месяцев - около 13%. Это в среднем. Ставка может отличаться от банка к банку, к примеру, банки с частным капиталом в последнее время даже несколько повысили ставки, во многих банках они выше 13%.

Что же касается ОВГЗ, то эти ставки НБУ не определяет. Это компетенция Министерства финансов. Уровень ставок по этим ценным бумагам учитывает достаточно значительные потребности в привлечении для финансирования бюджета и макроэкономическую ситуацию.

Можно проследить, что на фоне стабилизации макроситуации в течение последнего года, ставки по ОВГЗ имели тенденцию к снижению. Если в прошлом году максимальная ставка достигала 19%, то сейчас нечасто можно найти выше 17%.

Соответственно благодаря тому, что макроэкономическая ситуация сейчас более-менее стабильна, а ставки являются достаточными, гривневые ОВГЗ пользуются спросом. Банки существенно наращивают портфель этих ценных бумаг. То же можно сказать и о гражданах, поскольку ставка по ОВГЗ является для них достаточно привлекательной.

- Какой, по мнению НБУ, может быть динамика ставок по депозитам и ОВГЗ до конца года? Будет ли применять дополнительные инструменты, чтобы сохранить защищенность гривневых сбережений?

- Импульс от снижения учетной ставки, которое происходило до середины этого года, себя исчерпал - ставки по гривневым депозитам в целом прекратили снижаться. Отдельные, в основном банки с частным капиталом, даже несколько повысили ставки по срочным депозитам, поскольку они конкурируют за вкладчиков.

В целом можно ожидать, что уровень ставок по депозитам в гривне останется достаточным, чтобы защищать сбережения украинцев от инфляции. Сейчас это обеспечивается.

Если взять, к примеру, среднюю ставку по гривневым депозитам от трех месяцев, после налогообложения она будет превышать 10%, и это покрывает ожидаемую инфляцию, которая, по нашему прогнозу, в конце следующего года будет около 7%.

Так что в целом защититься можно. И это даже не учитывая, что можно найти среди банков и более высокие ставки, а ставки по ОВГЗ, доходы по которым вообще не облагаются налогом, выше 13%.

Как результат, мы наблюдаем, что срочные гривневые инструменты интересны для населения. С начала года по состоянию на 1 ноября, объемы их вложений в гривневые депозиты увеличились на 8%. То же самое можно сказать и о гривневых ОВГЗ - портфель в собственности населения вырос на 32%. 

О валютных вкладах и вероятности включения «печатного станка»

- О гривне мы подробно проговорили, однако есть уточнение о ставках по валютным депозитам. Может ли НБУ влиять и на них? 

- Ставки по валютным депозитам НБУ не определяет. Наша валюта - гривна, поэтому учетная ставка регулятора влияет именно на гривневые инструменты. Что же касается валюты, то ставки по таким депозитам банки определяют, ориентируясь на ситуацию на международных рынках и на решения центральных банков, которые эмитируют соответствующие валюты.

Задача НБУ - защищать гривну как средство платежа и сбережений. Поэтому наша политика направлена на то, чтобы национальная валюта была привлекательной.

Вообще гривна критически важна для бесперебойной работы экономики, и далеко не многим странам удалось сохранить собственную валюту как средство платежа и сбережений в условиях войн. НБУ это обеспечил.

- Увеличились ли риски включения «печатного станка»? При каких условиях это произойдет? Насколько критическими будут последствия?

- Эмиссионное финансирование - это мера последней надежды, то есть последняя из возможных мер, когда все другие возможности исчерпаны. Это четко понимают наши внутренние стейкхолдеры и внешние партнеры (соответствующие пункты содержатся в Меморандуме с МВФ).

Сейчас опция «печати средств» не рассматривается.

О новых документах и сотрудничестве с центральной властью

- Какие нормативно-правовые акты по улучшению монетарной политики регулятора, по Вашему мнению, следует принять в ближайшее время?

- Монетарная политика НБУ в предыдущие годы претерпела существенное реформирование. Так, после 2014 года были внесены изменения, чтобы законодательные основы монетарной политики соответствовали лучшим международным практикам. В значительной степени они также соответствуют стандартам ЕС.

Конечно, есть вещи, которые должны измениться, однако существенных изменений не ожидается. Прежде всего речь идет о том, что у нас на период военного положения введена временная норма по эмиссионному финансированию.

Законодательство ЕС вместо этого исходит из того, что финансирование не должно быть эмиссионным. Однако в нашем случае эта норма является временной и после завершения военного положения она автоматически перестанет действовать.

Если говорить о внутренних документах НБУ, то монетарная политика достаточно регламентирована. Есть Основные принципы денежно-кредитной политики на среднесрочную перспективу, которые Совет Нацбанка Украины обновил в сентябре этого года.

Этот документ определяет ключевые изменения в монетарной политике, прежде всего, переход к гибкому инфляционному таргетированию и задача НБУ привести инфляцию к цели 5% на горизонте политики, который ограничивается тремя годами. 

- Поддерживают ли у вас в этом парламенте и правительстве?

- НБУ открыт. Наше сотрудничество с другими органами власти достаточно конструктивно и эффективно. Мы понимаем, какие планы есть у правительства. Также есть сотрудничество с Верховной Радой Украины. Однако, конечно, нужно учитывать, что по законодательству НБУ является независимым органом, поэтому это сотрудничество учитывает, что у Нацбанка Украины есть собственный мандат.

Почему вообще независимость центробанка важна? В начале 60-х годов прошлого века в мире стало осознавать, что центробанкам нужно иметь независимость в проведении собственной монетарной политики. Это связано с тем, что, например, цели правительства и центрального банка в отдельные периоды могут не совпадать.

К примеру, правительству нужна более высокая инфляция, чтобы закрыть бюджетные разрывы в краткосрочном периоде. В то же время, у центрального банка есть мандат по обеспечению низкой и стабильной инфляции.

Собственно, для того, чтобы НБУ мог выполнять свой мандат, он должен быть независим. Такой принцип предусмотрен в законодательстве большинства стран, в частности, для центробанков стран ЕС.